三年一度燕归来

――人民币三年升值的反思和前瞻

三年，只是历史长河异常短暂的一瞬间。然而，2005年7月21日至2008年7月21日的三年，却是中国货币政策历史上划时代的三年，对中国经济金融未来走向之影响，至深且巨。

人民币缓慢升值三年历程，累积幅度达20％。是非得失，值得我们从最基本的理论层面进行深刻的反思。

一、升值完全没有实现预期目的

依照汇改之初的官方解说，人民币升值政策试图实现如下八大目标：贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；增强货币政策独立性，提高金融调控的主动性和有效性；保持进出口基本平衡，改善贸易条件；保持物价稳定，降低企业成本；促进企业转变经营机制，增强自主创新能力；加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；优化利用外资结构，提高利用外资效果；充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放水平。

公正地说，赋予汇率政策或人民币升值政策如此繁多和巨大的功能，本身就误读了汇率政策。平心而论，我想任何一个冷静和理性的经济学者和政策制订者，绝对不会相信一项汇率政策能有如此巨大魔力，几乎可以解决中国经济面临的所有难题！实在是难以置信！如果我们还信任最简单的经济学逻辑和数学逻辑的话，我们就会承认：一项经济政策实际上只能实现一个目标；货币层面的政策本质上亦只能实现货币政策方面的目标。若说一项政策对经济所有层面都有影响，当然正确，因为经济体系是一个相互联系的复杂系统，然而，我们却不能期望一项政策成为万应灵丹，包治百病。历史经验和理论逻辑一再说明：汇率政策的主要效果，主要是影响货币供应量（或广义流动性）和物价水平，它对真实贸易和产业结构之影响，是短暂和次要的。道理其实很简单，如果汇率政策或本币升值能有如此巨大魔力，我们单纯依靠摆弄汇率不就可以万事大吉了吗？

客观地说，人民币升值三年的历程，完全没有实现当初设想的目标。当然，上述八大目标本来没有量化指标可以准确量度。“没有精确的对，当然也就没有精确的错”，是经济思想大师科斯的名言。不过，尊重常识是最起码的要求。

人民币升值三年了，我们要问：从什么数量指标和其他意义上，我们可以说人民币升值推进了内需增长方式、优化了资源配置？我们货币政策的独立性在哪里？金融调控的主动性和有效性在哪里？事实上，人民币持续升值预期和热钱持续流入条件下，中央银行毫无货币政策独立性可言（先不论所谓货币政策独立性是一个模糊不清、似是而非的概念），金融调控根本谈不上什么主动性，反而陷入极大的被动，这是众所公认的事实。我们的进出口贸易更加平衡了吗？贸易顺差下降了多少？（先不论为什么要降低贸易顺差、假若贸易顺差全部是真实贸易顺差的话）人民币升值帮助缓解了美国的对外收支逆差了吗？答案都是否定的。

说人民币升值有利于保持物价稳定、降低企业成本，就更是无稽之谈！人民币升值幅度达到20％，我国通货膨胀率从不到2％急升至8％以上，即使不说是通货膨胀是升值的后果，怎么说也无法证明升值有助于遏制通货膨胀，除非你能够证明：假若人民币没有升值，中国通货膨胀将比现在严重得多！然而，今天多数客观的经济学者都承认：人民币升值预期诱发的大规模热钱流入，其实就是中国通货膨胀日益恶化的罪魁祸首。人民币升值20％，许多企业经营极度困难乃至破产关门，今天已经是不争的事实，难道这就是有利于企业降低成本？！难道这就是有利于企业改变经营机制、增强自主创新能力？升值三年了，许多中国企业的订单被其他国家的企业夺走、好多外资企业干脆撤离中国、大量国内企业地利润空间被大幅度压缩，我们怎能说人民币升值增强了中国企业的国际竞争力和抗风险能力？人民币升值诱发的大量热钱流入国内，已经成为威胁中国金融稳定的心腹大患，我们又怎么能说本币升值反而优化了外资结构、提高了利用外资的效果？至于说人民币升值可以更好地利用所谓“两种资源”和“两个市场”，就更不知所云了。

事实上，早在2005年汇改之初，笔者就详尽分析过上述各种论断之无稽，我将它们归纳为“关于人民币汇率理论和政策的十大谬论”（详见《不要玩弄汇率――一位旁观者的抗议》，北京大学出版社，2006年）。谬论之所以为谬，是因为严格的理论逻辑和无数的历史证据完全不支持这些看似漂亮的理论和学说。然而，谬论根深蒂固，总是挥之不去。

二、人民币升值预期综合症：升值的负面效果愈演愈烈

2006年初，我撰文指出：持续的人民币单边升值预期，必将造成严重的人民币升值预期综合症。

我当时的分析是这样的：“人民币升值预期从多个渠道改变金融资产和真实投资的相对收益。人民币升值提高持有人民币资产的收益，此乃外国投机者大规模汇入美元、兑换人民币的基本动因。”大规模热钱流入则必然造成如下后果：“虚拟经济和真实经济严重背离，资产价格和经济基本面严重脱节，资产价格出现严重泡沫，货币政策进退两难、无能为力；一旦资产价格泡沫破灭，则数以千万乃至亿计的小民将血本无归，银行坏帐堆积如山，大量公司资不抵债，失业问题雪上加霜，虚拟经济和真实经济都将陷入长期萧条。”（引自《汇率危局――全球流动性过剩的根源和后果》，北京大学出版社，2007年）

过去三年的发展几乎全部证实了上述推断，只是我没有想到会有那么快！

我当时还明确指出：所谓流动性过剩，实乃“汇率升值预期和国际投机热钱所触发的投机性流动性过剩，其基本特征是真实经济相对萎缩、虚拟经济相对膨胀，此乃中国经济稳定所面临的最大威胁。真实经济和虚拟经济之背离，外因是人民币升值预期所导致的国际热钱流入资产市场，内因是中国依然没有完善健全的金融体系。”易言之，流动性过剩和通货膨胀的基本原因是持续的人民币升值预期所诱发的投机热钱。那时没有多少人高度重视热钱问题，想不到今天人人皆谈热钱，赫然成为今年最醒目、最热闹的经济课题。

概而言之，人民币升值所造成的负面效果是：

（1）       诱发投机热钱大规模流入中国，造成国内流动性过剩和通货膨胀。

（2）       真实经济和虚拟经济严重背离，资产价格的严重泡沫和随后的破灭。

（3）       让国内货币紧缩政策失去效力：为抑制通货膨胀，本来应该紧缩信贷和提高利率，然而，持续升值预期所诱发的大量热钱让紧缩政策失效。

（4）       迫使大量企业削减生产规模乃至破产倒闭，造成严重失业困难。

三、关于汇率的最基本问题：汇率分析的一般均衡方法

三年来，有两个问题始终萦绕我脑海。其一、为什么中国会在2005年7月选择“汇率机制改革”、让人民币升值？此一重大决策是如何做出的？我没有答案。请教过有识之士，答案亦很难令人信服。其二、为什么会出现“人民币升值预期综合症”？易言之，我们应该如何从严格的经济学逻辑来分析汇率升值的效果？

依照教科书的老生常谈，本币升值的一般效果应当是通货收缩、不是通货膨胀。逻辑推理非常简单：（1）本币升值如何可以产生？必须是本国货币当局主动实施紧缩货币政策（提高利率或收缩基础货币），货币需求不变条件下，货币供应量下降必然意味着物价水平下降，亦即通货收缩。（2）若本币升值源自需求者对本币需求上升，且本国货币供应量不变，则货币市场均衡亦要求物价水平下降。（3）以上二者就货币市场而言，皆是货币需求超过货币供给，即货币市场存在过度需求，依照瓦尔拉斯一般均衡定律，它必定反映为商品服务市场的过度供给，通货收缩则是当然结果，包括商品服务的国内需求下降和国外需求（出口）下降。

然而，为什么人民币升值反而导致通货膨胀呢？最重要的关键点有二：（1）人民币升值并非我国货币政策当局主动收缩货币之结果，而是外部政治压力和政客夸夸其谈所导致的升值预期，升值预期反过来刺激了对人民币需求的急剧上升；对人民币的旺盛需求通过货币替换（美元兑换人民币），倒逼本国货币当局被动释放大量基础货币，货币供应量之增速远超货币需求增速，货币市场均衡的结果就是通货膨胀。（2）更重要的是，升值预期改变了市场对人民币资产价格的预期（预期人民币资产价格将要持续上涨），从而改变了资产市场的供求关系。一般而言，货币需求是非常稳定的（此乃弗里德曼货币学派长期实证研究的重要结论），因此，前述的货币需求上升只是过度和暂时的现象，货币需求很快会回到正常趋势。然而，升值预期所导致的急剧增长的人民币货币供应量依然存在。易言之，货币市场必然出现过度供给（货币供给大于货币需求）。依照一般均衡的瓦尔拉斯定律，货币市场的过度供给必将反映为资产市场或商品服务市场的过度需求，后果则是持续的通货膨胀。

上述逻辑无可辩驳地证明了“以快速升值遏制通货膨胀”论点之谬。中国面临的人民币升值问题，既不是货币当局主动收缩货币导致升值，更不是升值之后本国货币供应量能够维持不变，相反，只要外部升值预期持续存在，本国货币当局容许持续缓慢升值或一次大幅度升值，皆导致货币供应量被动地大幅度增长，增长速度远超本币货币需求，结果必定是通货膨胀。一旦本币出现自我实现的升值预期，中央银行货币政策就处于十分尴尬的局面：为应对通货膨胀必须实施紧缩政策，然而紧缩政策反过来诱发更强烈的升值预期和热钱流入，从而完全抵消紧缩政策效果，结果是真实经济和虚拟经济严重背离、高失业和高通涨并存。

历史经验一再证明：无论是汇率还是资产价格，预期一旦形成且自我实现，经济体系最终都要为此付出巨大代价。1926－1929年的美国、1986－1990年的日本、2005－至今的中国，算是历史上最显著的几个实例。

结论非常明确：2005年“汇率机制改革”的基本错误是允许外部政治压力所形成的人民币升值预期自我实现、从而强化了持续升值之预期。我们已经为此付出了巨大代价。假若没有果断措施停止人民币升值、打消升值预期，我们还将继续付出重大代价。

四、三年一度燕归来

我喜欢引用伟大诗人歌德的名句：理论是灰色的，生命之树常青。是的，三年过去了，真实生活的现实的确改变了许多人的思维。

三年一度燕归来。今天，谈论升值好处的人是越来越少了，担忧升值危害的人是越来越多了；主张升值遏制通涨的人是越来越少了，同意稳定汇率和控制热钱的人是越来越多了；倡导汇率浮动的人是越来越少了，建议固定汇率的人是越来越多了；坚持一次大幅度升值的人已经不见了，呼吁人民币贬值的人却越来越多了。世事如棋局局新，事物的基本规律却永远如影随形，无法磨灭。

但愿生命和生活的现实能够重新点燃我们对基本经济规律的敬畏和虔诚！

如何控制中国的通货膨胀--上海证券报的访问

记者：关于本轮通胀成因目前基本上有两类看法。一类是货币学派观点，认为主要还是经济体系内货币过多所致；另一类则有“结构性” “非核心” “成本推动型”以及与之相关的“输入型”等各种解释，总体上可归纳为非货币学派观点。您怎么看？

向松祚：如果将货币扩展至广义流动性，我同意货币学派的观点，认为当前的通胀主要是货币或流动性过多所致。当名义货币供应量超过真实货币需求之后，货币市场的均衡一定要求通胀上升，因为前者的过度供给（货币市场的过度供给），必定等于真实商品和服务市场的过度需求，正因为如此，弗里德曼的名言—无论何时何地，通胀都是一个货币现象—在扩展至一般流动性之后，依然成立。

从这一点看，其他观点都似是而非。例如“成本推动说”，如果没有非常弹性的货币供应或流动性供应，某个行业或多个行业的成本上升，不会造成普遍的价格上扬或通胀。农产品价格和工资上升，更是需求放大（流动性过剩）的结果，不是通胀形成的原因。石油、原材料和食品价格近期的快速疯涨，根本原因是美联储不负责任的货币政策，美国最终也要为此付出巨大代价。

进一步分析，当前中国的流动性过剩，应该说主要源于国际热钱大规模的流入，热钱大规模流入中国，诱因和推动力量则是人民币长期存在的单边升值预期。如果没有大规模的热钱流入，只有单纯贸易顺差和外商直接投资，则不会形成通胀压力，因为后者本质是国际市场对本国真实商品和服务的需求，超过本国市场对国外商品和服务之需求，由此促进的国内生产要素价格的相对上升，乃是经济增长和国民收入增加的正常过程。

热钱流入究竟有多少？前几年我们不谈了（我之前详尽分析过），仅今年一季度，外汇储备净增加差不多1700亿美元，而贸易顺差和外商直接投资则不到600亿美元，其他都是投机热钱，4月份外汇储备单月增加量再创历史新高，接近750亿美元，贸易顺差和外商直接投资只是小部分。以前许多经济学者不承认热钱的冲击，今天他们无话可说，事实面前，谁能够否认热钱是冲击中国货币供应量的主要力量？

 问题关键在于，理论和实践已经证明，在本币汇率存在升值或贬值预期的情况下，一国的货币政策将基本完全失去效力。由于人民币明确的升值预期引导热钱源源不断进入中国博取资产收益和汇差，这些进来的资金必然最终形成需求，因此即便你中央银行如何对冲，依然会引起通胀压力。我想强调：无论中央银行如何对冲，大规模外部资金进入本国市场，必定形成过度需求的压力和通货膨胀的压力。这里面有很微妙的机制，此处不详细分析了。

记者：那如果这样，是否意味着为治理通胀计，当前的货币政策还应该进一步加大紧缩力度，而不是放松？治理通胀是否应被货币政策置于更为优先的地位？

向松祚：从货币数量论的观点来看，确系如此。但要注意，通过控制货币供应量来治理通胀的货币数量论治理思路，如果要想取得预想的效果，必须要满足一个基本前提：本国货币政策当局能够完全控制货币供应量，外部世界的资金流动不会显著改变本国货币供应量。也就是说：基于货币数量论的货币政策，只有在一个严格的封闭经济模型条件下才完全成立。如果本国货币政策当局要通过控制货币供应量或改变利率来遏制通货膨胀，货币政策当局就一定要能够管住外部投机资金或控制国际投机热钱的冲击。

如果外部投机资金源源不断流入本国经济体系，不管你采取那种货币政策手段来试图控制货币供应量，提高准备金率也好，加息也好，都不会有什么效果或者说收效甚微。我们可以用理论模型证明这个道理，许多国家的历史经验和中国最近的历史经验证明了这个道理。

因此，针对中国目前面临的严重通货膨胀局势，要想真正控制通货膨胀预期或者说至少能够稳定中期通货膨胀（2年以上），货币政策首先要做的最重要的事情，就是消除人民币长期升值预期，迅速稳定汇率，与此同时，必须高度重视、采取切实有效措施加强对投机热钱或跨境资金流动的监管。只有消除人民币长期升值预期、稳定人民币汇率，中国人民银行实施的多种紧缩货币政策手段才会产生期望的效果。

相反，如果不首先消除人民币长期升值的预期，不稳定人民币汇率，不有效控制国际投机热钱大规模进入中国经济金融体系，而是单纯采取各种紧缩措施，譬如提高基准利率、提高准备金率、甚至采取行政命令式的办法控制信贷规模，结果只会对投机热钱有例，却对中国实体经济造成难以估量的严重伤害，数之不尽的中小企业因为背负过高的利率成本或根本借不到钱而面临经营困难或破产倒闭。根据有关监管部门的实地调查，目前江苏一带的民间借贷年利率已经到了50%，湖南某些地方的民间短期相互借贷年利率甚至超过120%。

讨论中国目前面临的严重通货膨胀局势，我们必须彻底追问一个更为基本、更为重要的问题：近三年的人民币升值究竟解决了什么问题？遏制了通货膨胀或通货膨胀预期吗？没有；帮助降低了美国的经常帐户逆差、从而缓解了美国要求人民币升值的外交压力和保护主义压力了吗？没有；促进了中国的产业升级换代了吗？没有。那么，我们必须问：让人民币长期维持一个单边升值的预期，究竟想要达到什么目的呢？无论从理论逻辑和三年的历史事实来看，都完全没有达到当初预想的目的，我们为什么不坚决地改弦易辙呢？为什么还要坚持人民币升值甚至快速大幅度升值呢？

任何宏观经济政策，都必须具有明确的目的，至少是有一个明确的实现既定目标的大方向。坦率地说，我和许多经济学者讨论过人民币升值政策，我只问他们一个简单的问题、异常简单的问题：让人民币持续升值究竟想要达到什么目的？没有人能够给我一个逻辑一致、符合经济现实的答案。他们能够提供的答案或反驳意见只有两个：一是说人民币升值至今还没有达到预期目的，是因为升值速度和幅度还不够，假若我们让人民币再升值到4、5甚至2或1，一切问题都会迎刃而解！这是非常错误的奇谈怪论！二是说我们无法顶住外部尤其是美国要求人民币升值的压力，没有办法，只好任由人民币单边升值。

对于第一个问题，我曾经从理论上非常严格地分析过，所谓人民币汇率低估是完全错误、完全不负责任的说法，你说人民币汇率低估，那么多少算是均衡汇率？多少才算是不低估？一万个经济学者可以给出一万个不同的答案。可不是吗？早在2003年，有经济学者就说人民币汇率应该是2元人民币兑1美元，而当时国际货币基金组织说应该是5元人民币兑1美元，美国财政部说是6，还有人说是4，有人却反过来说应该是12，人民币应该大幅度贬值！朋友们有兴趣可以自己去查相关资料。关于人民币均衡汇率的数值可以说是五花八门、乱七八糟。我想告诉大家：汇率绝对不是象大白菜那样的市场价格。货币汇率从来就是一种政策决定或政治决策，是各国根据自己的最大利益来决定的。为什么今天都说汇率政策是国家主权？原因就是汇率政策的选择对国家的经济金融整体运行具有全面的、深刻的影响。

对于第二个说法，就更是令人遗憾，什么叫顶不住？没有办法？事关中国经济金融体系的稳定和中国经济的长期稳定发展，还有比这更重要的政策吗？如果我们连这个都不能坚持、不能守住，我们还谈什么货币政策的独立性、还谈什么维护国家的根本利益？

所以，我要说：检讨两年多以来的人民币升值，既没有缓解美国的经常帐户逆差和贸易保护主义压力，没有促进产业升级换代，更没有舒缓通胀压力。相反，我们必须知道：2005年7月21日我们搞汇率改革、允许汇率升值之时，CPI不过1.4%。迄今为止，人民币升值了差不多20%了，通胀却从当年的一点几到了现在的八点几，升值怎能遏制通货膨胀！？然而，人民币升值所诱发的投机热钱却不断创造世界历史记录。热钱进来之后纷纷涌向各类资产，资产价格大幅上涨，反过来进一步刺激了投资和消费需求，通胀压力进一步加大。

中国货币政策的当务之急是稳定汇率、停止升值、明确实施固定汇率，坚决防止和监管热钱的继续流入，严格资本项目监管，避免已经进来的热钱大规模流出和本国资本外逃，防止资金快速大规模流出对中国经济造成毁灭性冲击。

记者：如果真的要重新回到固定汇率制度，怎么确定那个固定汇率水平呢？

向松祚：研究国际货币体系的学者都知道，汇率水平从来都是一个政策选择或政治决定，而不是完全由市场决定的。就算是所谓的浮动汇率体系，有哪个国家曾经允许本国货币汇率完全不受干预地自由浮动？从来没有过。今天的世界是所谓浮动汇率时代，然而绝大多数国家都是严格管理的浮动汇率制度，其实就是某种形式的固定汇率，尤其是发展中国家。1997年亚洲金融危机之后，国际货币基金组织不遗余力地强迫饱受危机困扰的国家实施浮动汇率，但是，没有过多久，各国还是回到了非常稳定的汇率制度，尽管名义上他们说自己是浮动汇率制度。经济发达如日本，她实施的是完全浮动汇率吗？不是，日本中央银行几乎时刻都在准备干预汇率。为了防止日元过度升值，日本中央银行不停地购买美元、抛售日元。实际上日本近十年来累积的外汇储备，主要就是干预外汇市场所购买的。当然，我们还必须知道，各国经济发展水平不同，企业竞争能力不同，他们对汇率波动的承受能力是不同的。

世界上只有一个国家能够完全不管汇率波动，那就是美国，因为美元是国际货币体系的中心货币。然而，尽管如此，美国也从来没有完全放任汇率不管。一个非常重要的事实是：除了美国、欧洲等非常封闭的经济体系之外，其他国家都难以忍受汇率剧烈波动对经济体系和金融稳定的冲击。

次贷危机的一个正面后果（坏事变成好事）是：各国开始深刻认识到目前的国际货币体系存在非常严重、非常有害的缺陷，必须对国际货币体系进行重大改革才能保证人类经济体系稳定健康。欧洲中央银行已经开始发出改革国际货币体系的倡议。中国作为一个不断崛起的大国，应该主动提出自己的建议，推动国际货币体系的改革，至少应该让全世界明白：基于浮动汇率、不受约束储备货币发行的国际货币体系，对任何国家都最终要造成伤害，美国也不能例外。维持稳定的人民币汇率或固定汇率符合中国的最大利益；维持全球的汇率体系稳定符合全人类的最大利益，符合美国的长远利益。中国应该非常明确地倡议改革国际货币体系，譬如倡议主要大国之间（美国、欧洲、中国、日本）达成稳定汇率和国际金融体系的协议；中国应该利用中美战略经济高层对话和其他国际沟通平台，明确向全世界宣告自己对国际货币体系的主张。我们不能听那些货币炒家的意见，说什么浮动汇率是历史趋势，他们当然希望汇率剧烈波动，否则他们没有饭碗。

今天许多人在总结次级债券危机和全球信用危机的根源，其实有识之士早就正确指出：全球次贷危机和信用危机最后的根源，乃是国际货币体系的根本缺陷：浮动汇率和不受约束的美元发行。我曾经证明：浮动汇率体系其实是一个国际货币发行和创造的“倒逼机制”。不从根本上改革国际货币体系，抛弃浮动汇率体系，类似的金融和信用危机将不断发生，而且频率会越来越高。

至于人民币稳定到什么水平，依照目前情形，稳定到7人民币兑1美元是现实可行的。当然，我担心人民币升值预期很快会逆转为贬值预期。因为综观全球局势，美元贬值周期正在接近尾声，新一轮的美元升值周期即将开始。美元升值周期意味着人民币要开始贬值（假若我们不明确坚定地回到固定汇率的话）。

记者： 那要素价格体系和今天的通货膨胀是什么关系？要素价格体系要不要改革呢，在当前的通胀形势下，如何改革？

向松祚：要素价格体制早就应该理顺，越拖越不好，越拖越不利。事实上，我国经济体系目前面临的很多问题正是要素价格体系长期扭曲所导致的。譬如国际能源价格尤其是油价和国内成品油价格长期倒挂，我国要素价格长期管制，这种倒挂和管制能持续多久？以柴油为例，国内价格和国际市场价格之差距已经达到差不多6000元，所以全国高速路上都是大货车排队加油；全世界的飞机都刻意调整时间到中国机场加油；甚至香港澳门都跑到深圳和内地来“揩油”！

要素价格倒挂、管制、补贴，那些高能耗的产业和企业就死而不僵，所谓科学发展、转变增长方式、降低能耗、保护环境又如何谈起？许多人将目前国内的通货膨胀简单归咎于国际能源（石油）、基础原材料、食品价格的持续上涨。是的，没有人否认这些价格的上涨是我国通货膨胀的重要原因，然而，它却不是最主要的原因。我们要问：为什么全世界这些产品的价格持续上涨？真实需求能够解释吗？不能。全球货币泛滥尤其是美联储不负责任的货币政策、全球投机资金的大肆炒作才是石油、原材料、食品价格暴涨的基本原因。回到中国的通货膨胀问题，上述产品价格的上涨是重要原因，然而最主要的原因却是大规模热钱流入中国所造成的流动性泛滥。要素价格倒挂、管制和补贴，刺激或鼓励国内对上述商品的需求，也是推动通货膨胀的原因。无论从哪个角度讲，理顺上述要素价格是非常重要的宏观政策，也是实现中长期通货膨胀目标的重要手段，尽管我们错过了理顺资源要素价格的最好时机（2000年到2005年之前都是理顺要素价格比较好的时期，当时没有通货膨胀预期）。

因此，我们需要巨大的勇气和魄力来稳定人民币汇率，也必须拿出巨大勇气来理顺要素价格、取消要素价格管制。

毫无疑问，要素价格改革会使企业面临短期的痛苦调整。国内要素价格与国际价格的接轨，国内短期价格会出现急速上升趋势，短期CPI和PPI肯定大幅度上涨，但这是必须付出的代价。要素价格上涨，会迫使那些严重消耗资源的企业关门停产或转型，迫使企业节能减耗，迫使企业节约要素的使用，整个经济体系会朝健康方向发展。允许要素市场充分竞争，允许价格调节企业的生产决策，企业对价格高企的要素需求就会降低，要素价格最终会出现回落。

理顺要素价格、解除要素价格管制，宜早不宜晚，真正的市场经济，必须形成市场化的要素价格形成机制。

记者：对于抑制通胀，您如何看待财政政策的作用呢？

向松祚：前面主要讲了货币政策。要有效遏制通货膨胀，同时又要尽可能防止经济增长大幅度下降，防止出现严重经济衰退和企业经营困难，需要认真研究合适的宏观经济政策组合。

宏观经济政策组合是非常重要、非常重大的课题，对于今天的中国尤其显得重要和迫切。货币政策的基本职能是防止流动性泛滥、防止货币供应量过度、防止长期严重的通货膨胀；财政政策的主要任务，是帮助维持经济长期稳定增长，帮助保持企业的经营发展活力，尤其是税收政策要发挥重要作用。

中国目前正确的宏观经济政策组合应该是：稳健的财政政策和货币政策。所谓稳健的财政政策，最重要的是要减税。我国财政收入占GDP的比重不断上升，财政收入增长速度长期远远超过GDP增长速度，有人估计中国全国实际的财政收入根本不是目前报告的5.3万亿，而是早就超过这个规模，甚至达到8万亿以上的水平。政府掌管如此庞大的资源或资金，不计成本地大兴土木或大搞各种投资，是推动国内需求持续上升并最终推动通货膨胀的主要原因之一，我国投资增长速度一直高居不下，一个重要原因就是政府大规模的投资。与私营企业和个人投资相比，政府投资往往是不计成本，从而推动各种要素价格需求旺盛和价格上涨。

因此，减税应该作为我国重要的宏观经济政策。首先，减税降低政府掌控的资源或资金，遏制政府不计成本的大规模投资，降低政府投资对要素的过度需求，有助于遏制长期通货膨胀。其次，减税有助于降低企业经营压力，增强企业自我发展能力，帮助企业度过成本上涨的困难，对防止企业普遍出现经营困难和整个经济增长严重下滑具有重要意义。减税本质上是国民收入在政府部门和私人部门之间的重新分配。由于私人投资比政府投资更有效率，更符合真实需求，对要素成本更敏感，因而能够让整个经济体系的资源更好地符合真实需求，反过来有利于抑制过度需求和通胀。

为了帮助企业持续稳健经营，减税之外，货币政策也要适时调整，尤其是要改变信贷调控方式，不要用行政方式来控制信贷规模，应该采取间接调控手段，不能搞一刀切，回到过去那种“一收就死，一放就乱”的局面。

最后，让我简单总结一下中国应该采取的宏观经济政策：

第一，   停止人民币升值，彻底消除人民币长期升值预期；

第二，   重新回归固定汇率制度，以此作为货币政策的明确准则；

第三，   采取果断严密措施，强化对跨境资金流动的监管，尤其要严密监管资金大规模撤离或资本外逃；

第四，   满足上述条件后，可以调节基准利率，确保名义利率高于预期通货膨胀率，确保真实利率为正；

第五，   改变信贷调控方式，摒弃行政命令式的信贷规模控制，采取贷存比等间接控制信贷的方式；

第六，   大幅度降低企业税收负担，降低财政收入占GDP之比例，维持企业自我发展的能力和活力。

向松祚

历史真的经常重演,人类真的善于遗忘。

今天越南爆发的货币汇率危机和必定随之而来的金融危机,完全就是1997年泰国货币汇率危机和金融危机的重演。对于它的必然发生和严重后果,我们皆耳熟能详,不必大惊小怪。作为一个长期跟踪研究国际货币体系的学者,我只想告诉大家:每次推动危机积累和最终爆发的逻辑是同一个逻辑,力量是同一种力量,人员几乎是同一拨人员,机构几乎是同一类机构,甚至危机之前后他们使用的语言和撰写的文章都可以一字不改。

逻辑非常简单:先是鼓励货币升值和汇率幅度(放宽浮动区间),接着就是洪水一般的热钱滚滚流入国内市场,触发国内令人叹为观止的资产价格泡沫,稍后就是实体经济开始出现通货膨胀,贸易顺差开始急速下降乃至迅速逆转为逆差。此时,投机热钱已经赚得盆满钵满,准备撤退了。它们一旦开始撤退,汇率必然大幅度贬值,货币汇率危机就是自然结果。

越南货币汇率升值所触发的资产价格泡沫算是创造了世界纪录。2006年,股票暴涨145%,2007年继续大幅度飙升,市值从可怜的10亿美元直线增长到惊人的150亿美元,平均市盈率达到73倍。可以用无数个理由来为当年越南的牛市辩护。然而,人性自有它的规律,反过来又决定了金融市场的规律,泡沫终究是要破灭的。

越南的货币汇率危机再一次充分说明:贸然开放资本账户或实施所谓资本项目自由化,放任对国际投机热钱的监管,必定付出惨重的代价。国际投机热钱攻击弱国货币汇率和金融体系,手段之狠、出手之快、规模之大,往往不是该国中央银行所能够控制和对抗的,今天国际投机热钱攻击越南盾的手法与1997年它们攻击泰国铢的手法完全一样。当年以索罗斯为首的对冲基金攻击港元,采取的就是“双向对冲提款机战术”。

更可怕的是那些天天寻找投资或投机机会的国际金融大鳄和他们的学术代言人。他们唯一的行动指南就是自己的最大利益,希望货币升值的时候,他们会找到诸多理由来证明货币如何价值低估、如何应该升值,对越南盾是这样,对世界其他货币也是这样。当他们希望货币贬值时(即当他们准备或已经做空货币时),那升值的理由瞬间就变成贬值的理由。

不是吗?前一段时期,当越南国际收支和通货膨胀开始出现恶化迹象的时候,那些曾经以为越南盾应该升值的人,立刻高呼越南货币必须贬值;那些曾经为越南高唱赞歌的国际信用评级机构,立刻翻脸不认人,将越南国家信用等级从“稳定”贬斥为“负面”。当然,整个次级债券危机的罪魁祸首之一,就是那些可怕和可恶的信用评级机构,它们翻手为云覆手为雨,为所欲为。信用评级机构、国际金融大鳄和他们学术代言人的嘴脸没有什么不同,他们的心目中其实没有什么真正的经济学,没有什么真正的汇率理论,没有什么真正的评级模型。他们只有一个学说和一个模型:那就是他们自身的奖金和分红最大化模型!

越南此刻面临的货币汇率危机绝对不是一个孤立的事件。它很可能预示着:(1)起自2001年的美元贬值周期正在结束,新一轮的美元升值周期即将开始。然而,每一次美元周期的逆转,总是伴随着一场规模或大或小的全球金融危机。拉美债务危机如此,1997年亚洲金融危机如此,今天亦不会例外。(2)人民币升值预期很可能迅速逆转。已经有许多迹象表明:人民币升值预期正在悄然开始减弱甚至未来有贬值预期,一年期无本金无交割(NDF)的远期人民币汇率走势曾经多次出现大幅度回调,是一个不容忽视的重大信号;美元相对欧元等主要货币近期贬值已经严重乏力,显示美元正在孕育升值动力;美国财长业已开始唱多美元,为美元的长期走强大声疾呼。(3)中国的通胀压力不小,出口增速开始出现下滑,许多企业出现经营困难,资产市场(股市和房地产市场)日益萎靡,都是本币汇率开始贬值的前兆。

一旦人民币汇率升值预期逆转,会不会触发大规模的投机资金撤退或外逃?这将是对中国宏观调控能力的考验,是对中国货币政策的考验。

山雨欲来风满楼,我们必须做好充分的准备:(1)果断停止人民币升值,重新回到明确的固定汇率制度,彻底打消人民币升值和随之可能到来的贬值预期,以稳定的人民币汇率作为稳定货币金融的出发点,作为控制热钱投机和通货膨胀的出发点和前提。(2)立刻采取综合措施,强化对跨境资本流动的监管,防止热钱大规模撤退和国内资本大规模外逃。(3)必须以实施上述两项政策为基本前提,迅速改变宏观政策组合,采取稳健的财政政策和适度放松的货币政策。目前需要尽快改变货币政策调控政策组合和调控方式,缓解信贷资金收缩过度,避免企业经营出现严重资金短缺,防止经济陷入急剧衰退。

 ——驳“以升值抑制通胀”谬论

　固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利

　　 以人民币汇率快速升值来遏制通货膨胀，已经成为某些论者心中最重要的宏观经济政策。

　　2月18日出版的一份财经类杂志，内有两篇主张人民币汇率快速升值的文章，观点极其鲜明。其一是“外忧内灾下的经济政策应对”(下称“政策”一文)，其二是“当以升值抑通胀”(下称“升值”一文)。前者宣称“为防止经济增速大幅下滑，人民币汇率升值应当加快步伐”；后者认为“以抑制内需为主线的宏观调控政策将有望松动，人民币加速升值将可能成为抑制通胀的最重要政策手段”。前者的理论依据乃是“巴拉萨-萨缪尔森效应”，后者的分析逻辑则是基于固定汇率下、本国货币政策失去独立性，皆有认真剖析之必要。

　　通胀的本质和“巴拉萨-萨缪尔森效应”

　　事情当然要从通货膨胀说起。毫无疑问，通胀预期持续攀升已成为我国货币政策面临的主要课题。然而，我们必须深入思考：起自2007年之通胀预期加剧，根源和本质究竟何在？比较一致的意见，似乎认为本轮通货膨胀的根源，乃是要素成本所推动。“政策”一文之分析基础，正是基于“要素成本推动之通货膨胀”。它说：“我们的实地考察和计量分析发现，中国目前的通货膨胀主要是要素成本推动型的。各种生产要素价格的趋势性上升，表明非贸易品价格涨幅将超过贸易品价格，因为前者是国内定价，直接受要素成本的影响，而后者是国际定价。这说明人民币实际汇率进入升值通道，即巴拉萨-萨缪尔森效应开始显现。政府需要在通货膨胀和汇率升值之间作出平衡和选择。”该文还说：“近期通货膨胀高企，主要是源于供应不足，农业生产资料价格上扬，劳动力成本上升，国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。”

　　上述论断，混淆了要素价格的相对变动和通货膨胀，误解了巴拉萨—萨缪尔森效应的基本内涵。

　　其一，要素价格上升本身不是通货膨胀，以汇率升值来遏制要素价格的相对变动，自然是错的逻辑。

　　由于供给和需求力量的相对变化，导致某种商品或要素的价格相对其他商品或要素价格上涨，肯定不是通货膨胀。恰恰相反，此种相对价格之变动，正是市场机制正常发挥作用的基本特征。

　　其二，巴拉萨-萨缪尔森效应所揭示的，正是要素价格之相对变化。其最重要的结论是：固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，消减本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利。

　　某些学者根据巴拉萨-萨缪尔森效应，断言快速增长的国家(比如今日中国)，货币必然要升值。此论点的片面和错误，约有二端：一是，各国生产力之差异主要体现为工资、物价、资产价格之差异，工资、商品服务市场之价格、实质资产(如地产)之价格调节，比汇率调节要稳健得多。二是，汇率一旦浮动，成为主要受预期左右的资产价格，其调节生产力差异之功能则完全丧失。巴拉萨-萨缪尔森效应之汇率调节生产力机制，原本是基于购买力平价关系的，此时汇率是被动变量，受生产力和相对价格水平变动的影响。一旦汇率浮动并转变为资产价格，它就是主动变量，反过来左右一般价格水平和货币政策。

　　其三，名义汇率既然不能作为调控宏观经济的主导变量，那么，任意改变名义汇率或让本国货币汇率升值，经济上的本质含义是什么呢？我多次指出：随意改变名义汇率或让名义汇率自由浮动，本质上是“人为”改变需求水平，它扰乱企业的正常决策和劳动者收入的正常增长。

　　以今日中国为例。假若维持美元和人民币名义汇率不变，世界需求不断向中国转移、中国劳动生产力增长的结果，将主要表现为中国劳动力工资的迅速上升和其他要素价格的上扬。

　　真正威胁中国经济金融稳定的，不是真实经济要素价格的上涨，而是资产价格的严重泡沫。准确衡量通货膨胀的危害，必须将资产价格暴涨纳入总体通货膨胀指标。

　　资产价格泡沫导致真实经济通货膨胀的传导机制多种多样，举其大者约有三端：一是，资产价格暴涨的正财富效应，它会增加人们对一般消费品的需求，同时刺激投资者增加对价格急速暴涨的资产的投资和生产，房地产是显著例证。二是，价格暴涨的行业(譬如房地产)急速扩张，必然带动其他行业要素价格的上扬，从而可能引发整个经济体系一般物价水平的上涨。三是，所有资产尤其是股票、债券、房地产等适合证券化的资产，皆具有某种程度的一般购买力特性。它们价值的上涨本身，又可以反过来以抵押贷款等多种方式创造信贷(譬如个人和企业以价格上涨的房产为抵押获得更多贷款)，从而导致广义货币供应量的大幅度增加。依据经典的货币数量论，广义货币供应量的增加必然反映为一般物价水平的上涨(通货膨胀)。

加速升值怎能遏制通货膨胀？

　　人民币的快速大幅度升值究竟怎样遏制通货膨胀呢？仔细阅读这两篇文章，他们以为汇率大幅度升值能够遏制通货膨胀，其背后机制无非如下三者：

　　其一，汇率升值提高出口价格、降低进口价格，放缓出口增长、加速进口增长，减少乃至消除贸易顺差，从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。

　　其二，汇率升值通过压低进口价格，迫使国内商品相应降价或不能提价，自然有助于遏制通胀势头。

　　其三，汇率升值或持续升值，诱使投资者增加本币需求，有利于缓解预期通胀压力。

　　第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”：即汇率变动对贸易收支有显著影响，汇率升值降低出口、增加进口，削减贸易顺差。历史事实究竟支不支持此学说呢？答案是：完全不支持。过去数十年，日元相对美元升值幅度超过200%，日本对美贸易顺差有增无减；德国亦如是；2005~2007年的中国，人民币相对美元升值接近10%，中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常：长期而言，真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局，不是汇率，汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支，长期而言对贸易收支影响并不显著。因为，国际产业分工格局主要决定于各国技术进步的速度。因此，“以汇率升值遏制预期通胀”的头两个推论站不住脚。

　　有两个重要问题必须再次强调。首先，明确的固定汇率下，本国出口产业生产力迅速增长带来巨额贸易顺差，相应产生“货币输入”或“流动性输入”，反过来推动国内其他行业要素价格上升，乃是经济增长和发展的正常过程。其次，以贸易项目和资本项目为掩护进入国内市场的投机热钱，必须与真实贸易顺差和FDI严格区分开来。它们才是资产价格泡沫的推动力量。

　　第三个推论看似非常有力，却忽视了一个最重要的环节：面对汇率升值预期，投资者绝对不会持有本币单纯等待升值，它们预期国内资产价格上涨，会立刻将本币投入到国内资产市场，从而大幅度推高国内资产价格。资产价格预期上涨条件下，利率平价等式并不成立，升值预期不仅不能遏制预期通胀，反而通过资产价格的暴涨加剧国内通货膨胀预期。

　　所谓货币政策独立性

　　“升值”一文立论的主要依据是所谓货币政策的独立性。该文宣称：“如果一国的货币钉住美元，那么该国就等于把其货币政策外包给美联储。”在论述了一系列中国货币政策所面临的挑战之后，该文说：“以上讨论的诸多挑战皆源于一个关键问题：人民币与美元联系太紧密，从而使中国的货币政策过多地受制于美国的货币政策。解决的办法，就是松动人民币与美元的联系。在实践中，就是要加快人民币对美元的升值速度。”

　　此处不打算细述围绕货币政策独立性的诸多理论争议。我只想强调指出四点：第一，人民币快速大幅度升值，并不能解决“升值”一文作者所列举的中国货币政策四大难题，反而会加剧中国货币政策之困境；第二，理论逻辑和历史事实皆可以证明：一旦本币出现持续升值预期，本国央行的货币政策将完全失去效力；第三，汇率浮动恰好是丧失货币政策独立性的途径，最近30年国际货币体系演变的历史经验一再证明了这一点；第四，继续维持人民币与美元的固定汇率、彻底打消人民币持续升值之预期、采取坚决措施防止投机热钱进入国内市场，中国货币政策反而可以赢得某种程度的独立性。

　　结论：停止人民币汇率升值、稳定汇率预期，乃是中国货币政策的当务之急。

（作者为华中科技大学教授 向松祚 ）

附录：

　　向松祚

　　历史经验反复证明：只要采取果断、坚决措施，停止汇率升值，维持明确的固定汇率，准备“豪赌”升值预期的国际热钱就会知难而退，升值预期也就会自然消失

　　最精彩的实例是1997年亚洲金融危机时期，当时大量国际热钱“豪赌”港币联系汇率垮台和港币大幅度贬值，一时山雨欲来。香港特区政府在中央政府支持下，采取断然措施，迅速击退投机热钱，捍卫联系汇率，港币贬值预期很快销声匿迹

　　在昨天刊登的《中国货币政策的挑战和出路》一文中，笔者提出：为尽可能降低中国经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，货币政策的基本方针必须迅速作出重大调整：

　　第一，采取果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期；第二，重新实施人民币与美元的固定汇率；第三，采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

　　下面，我谈谈采取以上三大行动的理由。

　　为何要消除人民币持续升值的市场预期

　　对人民币持续快速升值的市场预期，是造成目前我国宏观经济诸多问题和宏观调控诸多困难的主要原因。目前各方对于未来汇率政策之认识相当混乱。有 人主张一次性大幅度升值；有人主张“试错”，一次性升值10%，不行就再升值10%；有人主张大幅度放开人民币中间汇率的波动区间，实际上等于是浮动汇 率。最近许多研究机构和银行发布报告，纷纷预测2008年人民币汇率的升值幅度，进一步加剧了市场对人民币持续升值的预期。

　　货币政策的首要任务是宣告和执行明确的政策目标，以稳定市场预期。我们必须迅速采取果断措施稳定人民币汇率，彻底消除人民币持续升值的市场预期。理由如下：

　　理由之一：2005年7月21日以来的历史已经证明：人民币升值没有达成预定目标。

　　依照当时负责官员的多次讲话和许多学者之论述，2005年7月21日的汇率机制改革，原本希望实现四大目标：1.缓解中国国际收支“双顺差”， 从而缓解流动性过剩的压力。2.希望有助于美国减少其经常账户赤字，从而缓解美国要求人民币升值的压力。3.摆脱固定汇率对中国人民银行货币政策“自主 性”的约束，让中国人民银行可以更加“自主”地动用各种货币政策手段，更有效地调控经济。4.抑制通胀预期和防止经济过热。

　　两年半过去了，上述目标实现效果并不理想。

　　1.国际收支双顺差不仅没有得到缓解，反而逐年上升，每年上升幅度超过30%。然而，双顺差和相应累积的外汇储备里面，投机热钱所占比重接近50%。换句话说，人民币升值预期所吸引的大量国际“投机热钱”，是近几年我国双顺差和外汇储备急剧增长的主要力量。

　　2.美国经常账户赤字没有下降反而逐年上升。美国要求人民币升值的压力有增无减。

　　3.人民币持续升值的市场预期，让央行的货币政策效应递减，货币政策“独立性”受到影响。

　　4.汇率升值接近10%，热钱流入所造成的资产价格泡沫和通胀预期反而越来越严重。

　　因此，让人民币汇率继续快速大幅升值不仅不能消除资产价格泡沫所诱发的通胀预期，反而会进一步诱发投机热钱进入中国，加剧资产价格暴涨。资产价格涨得越高越快，未来的价格崩盘和金融危机的破坏力就更大。

　　理由之二：依靠汇率大幅度升值遏制通胀预期，曾被实践证明很难奏效。

　　1994年，中国进行汇率并轨改革，决定实施人民币与美元的固定汇率。当时中国的通胀水平比今天高很多，最高超过20%。依照现在许多人的想 法，那时中国应该将人民币大幅度升值才对，但当时中国的改革措施恰好相反：将汇率大幅度贬值，然后与美元固定，结果通胀很快降低到5%以下。我们还须清晰 地认识到：农产品(31.17,0.02,0.06%,吧)价格和油价上涨，不是通胀的主要威胁，真正的威胁是投机热钱所推动的资产价格暴涨。汇率大幅度升值不会打击投机热钱，反而会火上浇油。

　　理由之三：汇率大幅度升值，损害最大的是农民、农村和中西部经济发展。

　　汇率政策必须充分考虑中国经济的现实情况。虽然沿海和北京等大城市人均GDP已超过6000美元，但中西部大部分地区才1000美元左右。中国 经济长期的任务，是如何推动农村人口成为产业工人和城市人口。一个农业人口依然占总人口60%以上的国家，是不能成为真正的富裕国家的。2005年至今， 汇率升值幅度达到10%，许多出口企业和出口行业已经面临巨大压力，经营已经出现困难。人民币汇率进一步大幅度升值，将严重打击我国出口企业和行业，失业 问题不容忽视。

　　理由之四：人民币大幅度升值之后，将可能出现大幅度贬值。

　　中国经济发展依然处于向全面工业化和现代化过渡的初级阶段，我国产业竞争力和企业竞争力还无法与美、日、欧等发达国家抗衡，我国的资本市场还非 常不发达，企业还无法应对汇率大幅度升值的风险；我国人均收入水平还非常低，居民个人和企业都没有大举对外投资的能力。换句话说，我们经济发展所处的特定 阶段，决定了人民币不可能相对美元和其他主要货币持续和一直走强下去。升值到了一定水平，投机热钱预期投资回报不可能更高，就会迅速撤离。那时，人民币汇 率很可能将掉头向下，开始大幅度贬值。

　　理由之五：人民币汇率升值幅度缺乏经得起检验的理论依据。

　　其一，2005年主张人民币升值的人们认为：“小步慢跑”就能解决升值幅度的问题，事实证明不行，现在又转过来主张“大步快跑”(即一次性大幅 度升值)。其二，他们对于具体升值幅度应该是多少完全没有一致的意见，有人说升值15%，有人说30%，有人说50%，还有人说要升值到2元人民币＝1美 元。

　　理由之六：只要采取果断坚决措施停止升值，市场对人民币升值的预期会很快消失。

　　历史经验反复证明：只要采取果断、坚决措施，停止汇率升值，维持明确的固定汇率，准备“豪赌”升值预期的国际热钱就会知难而退，升值预期也就会自然消失。

　　最精彩的实例是1997年亚洲金融危机时期，当时大量国际热钱“豪赌”港币联系汇率垮台和港币大幅度贬值，一时山雨欲来。香港特区政府在中央政府支持下，采取断然措施，迅速击退投机热钱，捍卫联系汇率，港币贬值预期很快销声匿迹。

　　理由之七：很少有国家主动要求自己的货币升值。

　　历史上很少国家主动要求将自己的货币升值，大多是要求将自己的货币贬值。美国历史上曾经出现巨额贸易顺差和国际收支双顺差，美国政府从来没有主动要求美元升值，它从来都是要求别国货币升值、美元贬值！

应继续维持人民币与美元的固定汇率

　　有七大理由：

　　(一)1994年以来的经验证明：维持人民币与美元的固定汇率，确保了我国总体物价水平基本稳定。尽管其间世界经济多次动荡(包括亚洲金融危 机、互联网泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击等)，而中国货币政策成绩骄人。既然固定汇率是行之有效的政策，找不到任何强有力的理由改变它，就应该继续坚 持。

　　(二)可见的将来，美元仍将是世界最主要的储备货币，美国仍然是世界最强大、最稳定的经济体系，这是一个历史形成的事实，短期内无法改变。人民币与美元挂钩或固定，实际上是中国经济与世界最大、最稳定的经济体系固定，一段时期内依然是中国最好的汇率制度选择。

　　(三)固定汇率并不意味着人民币汇率低估。美元走势有周期性，这几年美元弱势，人民币相对其他货币也走弱，导致好些国家要求人民币升值，但一旦美元开始走强，人民币也会开始相对其他货币走强。

　　(四)维持人民币与美元固定汇率，有助于周边国家与中国的贸易往来，同时鼓励周边国家大量使用人民币，有利于人民币成为区域性的国际货币。

　　(五)维持人民币与美元固定汇率，有助于维护港币联系汇率制。目前人民币升值预期让港币饱受压力，联系汇率前途堪忧。

　　(六)汇率浮动将极大地增加企业经营成本，干扰企业选择正确的长期投资策略。中国资本市场、货币市场(外汇市场)依然欠发达，无法给企业提供有效的风险对冲。

　　(七)历史经验(尤其是日本的经验)证明：汇率一旦浮动，中央银行货币政策将完全受制于国际投机热钱，失去调控国内经济的功能。

　　严格管理资本账户

　　最近几年，由于人民币持续单边升值的市场预期，大量追逐“无风险套利”的国际热钱，千方百计进入中国，参与股市和房地产炒作，是推动我国资产价格泡沫的主要力量。

　　热钱背后的投机者财雄势大、消息灵通、关系复杂，他们抢占先机，率先入市，一有风吹草动又抢先逃离，最后被套牢的就是国内无数的中小投资者。投 机热钱的大规模流入中国，并没有给中国经济的实质增长以任何帮助，反而极大地增加了中国金融体系和整体经济风险，甚至埋下金融危机的祸根。

　　因此，多年以来，有识之士就建议要妥善管理资本账户、对投机热钱征收重税(最著名的是诺贝尔经济学奖得主托宾建议的“托宾税”)和特殊的高比率存款准备金、严格管理对冲基金等投机性基金(前不久德国总理默克尔建议各国要加强合作以监管对冲基金)。

　　一个国家能够开放资本账户，必须具备如下条件：(一)本国企业真正具有国际竞争力，是真正全球经营的跨国企业，能够妥善运用国际资本市场进行收 购兼并活动，以壮大自身的发展潜力；本国居民具有相当高的收入水平，能够有相当资金进行跨国投资。(二)城市相对发达、农村非常落后的“二元经济体系”已 经成功转变为工业化、城市化的经济体系。农村劳动力占总劳动力之比例低于10%。(三)本国的银行、证券、保险等金融企业具有真正的国际竞争力，实现拥有 全球经营网络的跨国经营。(四)本国资本市场、债券市场、货币市场的规模和监管制度达到国际一流水平。

　　中国要达到上述条件，还要跨越漫长而艰苦的历程。在此之前贸然开放资本账户，允许热钱来去，中国的股市和房地产市场很容易成为投机热钱“对赌”和“套利”的场所，最终的风险和损失则将由中国金融体系和广大老百姓来承担。

　　因此，采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国，是我们必须长期坚持的基本方针。

　　上述分析之外，坚持此方针还有下面三大理由：

　　一，中国真正需要的，是致力于实业发展的直接和长期投资。热钱不过是赌汇率波动的短期借贷资金，这些投机资金绝不会去建立工厂、创造就业。

　　二，中国过去二十年的经验证明：深化国内企业体制改革，创造公平竞争环境，是吸引直接和长期投资最有效的途径。我们不需要依靠资本市场自由化来吸引外商直接投资。

　　三，迫使中国金融市场自由化，是美国的基本战略，却只会伤害中国和世界经济的稳定。

　　诺贝尔经济学奖得主、前世界银行首席经济学家、前美国总统经济顾问委员会主席斯蒂格利兹非常坦率、非常尖锐地指出：“美国要求中国实施金融市场 自由化，不会促进全球经济稳定。它只会促进美国金融利益集团的狭隘利益，美国财政部就是这个利益集团最坚定的代言人。华尔街金融巨头们坚信：对他们从事的 金融行业而言，中国意味着巨大的市场。华尔街必须超越竞争对手、捷足先登、抢占制高点。没有什么比这更重要的事情。”

　　(作者为华中科技大学教授)

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